2008年9月2日 星期二
˙中期業績較市場預期為佳。
˙下半年保費收入可望保持增長。
˙未來將加大投資固定收益產品，淨投資收益率將會回落。
雖然上半年中國遭受雪災和地震影響，加上內地以至環球股市均表現疲弱，內地多家保險公司於上周出爐的中期業績，整體表現仍優於市場預期，但盈利增長又能否保持至下半年 本周將逐一對中國人壽（02628）、中國平安（02318）、中國財險（02328）及中保國際（00966）的業績作出品評，探究各保險股的前景，並作出比較，頭炮為內地保險業務市場份額最大的中國人壽。
前景分析：保費收入持續增長
中國人壽今年上半年總保費收入及保單管理費收入為792.85億元（人民幣．下同），按年增長24.36%，盈利下跌31.99%至158.38億元，但仍較市場預測上限為高。集團的投資收益大幅下降，期內總投資收入按年下跌47%至195億元，淨投資收益率及總投資收益率分別為5.98%及4.62%，優於同業。高盛認為，國壽持續於債券及存款投資的回報錄得增長，以及首年期繳保費按年增加26%，故其中期業績優於該行預期。
國壽上半年的銀行相關保險業務佔總保費收入41%，發展較其他業務為佳。總裁萬峰表示，集團將重點發展風險型長期期交服務，以提升銀保業務的價值，並預期今年全年續期保費收入可達800億元，09年全年續期保費收入將超過1,000億元單計上半年首年保費收入已達280億元，今年全年首年保費收入有信心可超過380億元。
壽險市佔率42.8%
國壽今年1月至7月期間之累計原保險保費收入約為2,030億元，按年增長53.9%，主要是集團於業界擁有較大的規模，故得以在市場上保持競爭優勢。集團上半年於中國壽險市場的佔有率，較去年底增加3.1個百分點至42.8%。花旗認為國壽採取以市場佔有率為主導的策略和強勁的銀行保費銷售，以致目前投資/存款類別保費佔總保費61%，是自2004年上半年以來最高的水平，但保費組合質素仍有待觀察。
另一方面，市場關注國壽新業務毛利率下跌問題，認為銀行相關保險業務的增長，將令國壽新業務面對壓力。美林表示，國壽新業務銷售有所增加，年度化首年保費上半年有39%升幅，即使毛利率下跌15至20%，亦可令國壽08年全年新業務維持20%以上的穩健增長。瑞信更為樂觀，認為上半年年度化首年保費的升幅，足以支持國壽新業務的價值，全年增長達28%。
債權投資比重提高
由於內地市場與海外市場相關性愈來愈大，次按問題將持續影響內地、環球經濟及金融市場。國壽因應內地以及環球金融市場波動，於上半年以保守為主的策略調整資產組合，股權型投資佔投資資產的比例由去年底22.95%降低至13.28%，債權型投資比例由52.13%增加至58.57%，定期存款比例亦由19.83%增加至20.97%。
國壽表示，對權益投資仍持審慎態度，因股市存在不明朗因素，未來將加大固定收益產品投資。花旗估計，國壽08年全年的淨投資收益率回落至4.2%，預料下半年的未出售金融資產公允值虧損將會增加，令全年總投資收益按年下跌43.5%，至451.45億元。大摩表示，由於內地股票市場前景未明，加上國壽持貨較多，故相信其股價表現難以優於大市。
面對投資回報不穩的情況，中國保監會最近修訂內地保險法，下半年將放寬保險機構投資基礎設施的範圍。董事長楊超表示，有關修訂可擴大保險公司對能源及交通等基建項目的投資，有助提升集團投資回報。市場人士認為，擴大項目投資及增加投資比例均有利於保險股分散風險，改善投資渠道，以達到更平穩的投資回報及安全性。
投資建議：25.5元吸納 目標36.1元
中國壽險行業正處於快速增長期，國壽擁有內地壽險市場份額達43%，透過其龐大的規模、網絡及投資優勢，可望獲得行內最大的利益。除保費收入外，投資收益亦為主要收入來源，相信在內地及全球金融市場回升後，國壽盈利將再現升勢，值得投資者長綫吸納。
P/EV高於同業
國壽中期業績沒有披露內涵價值，但國壽歸屬公司股東的權益跌幅，與平保相若，故以平保每股內涵價值下跌13.5%推斷，國壽的每股內涵價值約8.78元，以昨日收市價29.25元計，P/EV約3.3倍，估值較同業為高。
根據彭博綜合預測，國壽08年全年盈利為261.94億元人民幣，意味着下半年盈利只有103.56億元人民幣，盈利將繼續出現倒退。綜合券商估計，08年度國壽的每股內涵價值為10.62元，打個八折以防盈利下跌的風險，以P/EV為3倍計，建議在25.5元吸納，目標價36.1元。
風險：保費收入放緩
■由於內地股市疲弱，環球經濟亦出現滯脹局面，國壽在內地及國外投資表現將不太樂觀。星展銀行相信，內地要推出有利A股的政策措施後，國壽於09年下半年才能取得良好的投資回報。
國壽董事長楊超亦表示，資本市場未來走勢仍存在較大的不確定性，對集團的保險業務發展和投資收益產生影響。
■國壽保費增長，有賴於以往有利的承保環境，市場預期短期內中國仍不會下調利率，壽險保單的資金成本將繼續保持在較高水平，國壽4至7月份的萬能險結算利率已從5.85%下調4.5%，相信下半年整個行業結算利率亦將保持下跌趨勢，隨着結算利率和銀行存款利率的差額縮小，壽險產品吸引力將下降，導致整個行業的保費增速放慢。
■中國保監會早前表示，今年1至7月壽險保費收入同比增長66.7%，是近十年來增長最快的一年，但存在速度大起，可持續性不強，今年銀保業務過快增長，主要依賴於外部環境因素，這些因素明年能否延續尚難確定，或造成明年業務增長速度的大幅下滑。
欄名: 中資特區
系列名: 保險股業績評（一）
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