電訊業重組的好與壞

有關中國電訊業重組的詳盡計劃已經披露。中國電信（728香港）將收購中國聯通（762香港）的CDMA流動電話業務，現金代價為438億元人民幣。與此同時，中國聯通將與中國網通（906香港）合併，以本身每1.508股股份換一股中國網通股份的方式進行。我們將逐一分析這些交易。





中國電信以昂貴估值收購CDMA業務



本為固網營運商的中國電信將透過收購中國聯通的CDMA業務進入流動電話市場。然而，我們預計，此收購對中國電信的好處不大，至少短期內如此。截至去年年底止，中國聯通的CDMA用戶總數為4190萬。2007年稅前盈利為12億元人民幣（按年上升11.7%），僅相當於中國電信稅前盈利的4%。盈利貢獻有限。此外，收購價（438億元人民幣）似乎昂貴，往績市盈率達到48倍。



鑒於中國電信去年的經營現金流量為870億元人民幣，該公司擁有非常充裕的財政資源，足以應付對CDMA業務的收購。然而，我們卻看不到，此收購能夠改變中國電信的黯淡前景，因為其核心固網業務的表現正在不斷下降，而流動電話替代固網電話的趨勢可能持續。該股早段股價下滑9.7%，報5.12港元。我們目前給予中國電信減持及中等風險評級。





呆滯的網通或拖累聯通



中國聯通將從中國電信取得438億元人民幣的現金收益。其將收購盈利表現呆滯的固網營運商中國網通，以本身每1.508股股份換1股網通股份的方式進行。中國聯通將獲發101億股新股，佔中國聯通現有已發行股本的74%。參考交易價格為每股網通股份26.78港元，基於聯通最後交易日的股價17.76港元。此收購價較網通最後交易日的股價具有4.4%的溢價。交易完成後，中國網通將撤銷上市地位。



中國聯通的收購價格，表示網通的往績市盈率為13.8倍。這似乎僅屬合理。主要的好處在於合併聯通與網通的銷售渠道後，擴大後的集團或可擁有交叉銷售機會，這或推動用戶數量增長。這些公司的網絡合併也可能改善網絡覆蓋率和傳輸質素。這或也具有削減成本的潛力。



這意味著，由於流動電話的替代趨勢，投資者應該注意網通近期的表現一直黯淡。固網業務或會成為中國聯通的負擔。我們給予中國網通減持及中等風險評級，中國聯通為持有及中等風險評級。