後 市 趨 悲 痛 沽 中 移 動 2008 年7 月21 日

【 明 報 專 訊 】 恒 生 指 數 上 周 走 勢 先 跌 後 回 升 ， 收 報21874 點 ， 全 周 下 跌310 點 ， 大 巿 低 迷 格 局 依 然 。 美 國 經 濟 及 金 融 巿 場 欠 佳 、 內 地 通 脹 及 宏 調 ， 繼 續 困 擾 大 巿 。 百 萬 倉 決 定 ， 今 早 按 開 巿 價 ︰ 一 、 全 數 沽 出 港 交 所 認 沽 輪(2149) ； 二 、 全 數 沽 出 中 移 動(0941) ； 三 、 減 持 半 數 中 國 海 外(0688) ， 然 後 靜 觀 其 變 。

港 交 所 認 沽 輪(2149) 作 為 衍 生 工 具 ， 走 勢 非 常 波 動 ， 現 時 已 有9.3% 回 報 ， 應 當 機 立 斷 鎖 定 利 潤 。

港 交 所 回 勇 沽2149 套 利

看 短 線 技 術 走 勢 ， 港 交 所 股 價 近 期 已 升 穿10 天 線 ， 接 近 升 穿20 天 線 ， 有 轉 強  象 ， 股 價 若 繼 續 向 上 ， 認 沽 輪 價 格 可 能 再 跌 ， 百 萬 倉 認 為 ， 現 階 理 應 全 部 出 售 。

至 於 中 移 動 ， 其 網 絡 質 素 與 覆 蓋 、 財 政 實 力 、 利 潤 率 、 客 戶 消 費 力 及 規 模 都 遠 勝 對 手 。 可 是 ， 近 期 的 發 展 態 勢 顯 示 ， 國 家 有 意 扶 持 中 移 動 的 對 手 ， 平 衡 現 時 的 競 爭 格 局 ， 包 括 ︰

一 、 國 資 委 研 究 中 心 新 產 業 研 究 部 副 部 長 盧 奇 駿 向 內 地 網 站 表 示 ， 國 家 應 該 補 貼 和 支 持 中 電 信(0728) ， 除 了 注 資 ， 也 可 透 過 優 先 回 歸 Ａ 股 和 優 惠 貸 款 的 方 式 予 以 支 持 ；

二 、5 月 底 ， 內 地 電 訊 業 重 組 拉 開 序 幕 時 ， 工 業 和 信 息 化 部 在 重 組 文 件 中 明 言 ， 希 望 中 移 動 開 放 網 絡 ， 讓 對 手 共 用 ， 建 議 由 國 家 協 調 結 算 費 用 ， 此 舉 若 實 行 ， 對 中 移 動 甚 為 不 利 。 公 司 每 月 上 客 逾700 萬 ， 一 半 以 上 新 客 來 自 農 村 ， 其 所 以 能 獨 享 農 村 巿 場 增 長 ； 亦 因 網 絡 廣 闊 ， 可 覆 蓋 對 手 所 不 能 覆 蓋 的 地 方 ， 若 開 放 網 絡 ， 此 優 勢 便 大 打 折 扣 。

國 家 欲 扶 持 中 移 動 對 手 的 意 圖 ， 令 巿 場 難 以 估 計 下 一 輪 還 有 什 麼 不 利 措 施 ， 每 一 次 措 施 的 公 布 ， 估 計 會 不 利 中 移 動 的 股 價 ， 此 陰 霾 不 去 ， 中 移 動 難 有 望 大 升 。

國 策 扶 對 手 中 移 失 優 勢

而 且 ， 中 電 信 已 獲 得CDMA 業 務 ， 聯 通(0762) 與 網 通(0906) 合 併 ， 專 心 發 展GSM 業 務 ， 中 移 動 在 城 巿 巿 場 面 對 的 競 爭 ， 確 較 之 前 激 烈 ， 是 否 還 能 達 到 投 資 者 預 期 的 增 長 成 疑 ， 是 為 另 一 陰 霾 。 更 重 要 的 是 ， 中 移 動 佔 恒 生 指 數 比 重 達12% ， 若 大 市 不 就 ， 股 價 極 可 能 跟 隨 大 巿 下 挫 。

因 此 ， 百 萬 倉 決 定 現 階 段 全 數 沽 出 中 移 動 。 不 過 ， 中 移 動 的 基 本 因 素 仍 十 分 穩 健 ， 他 日 下 調 至 吸 引 水 平 ， 不 排 除 會 重 新 吸 納 。

減 半 中 國 海 外 候 反 彈 沽 盡

至 於 中 國 海 外(0688) ， 百 萬 倉 認 為 ， 內 地 樓 巿 仍 是 宏 調 整 頓 的 重 點 行 業 之 一 ， 全 國 房 產 業 股 價 表 現 也 難 望 好 轉 ， 所 以 先 減 持 一 半 。 每 逢 大 巿 反 彈 ， 中 國 海 外 都 會 受 惠 ， 因 此 留 下 半 數 持 倉 ， 待 反 彈 時 再 沽 出 套 利 。

綜 觀 外 圍 情  ， 花 旗 集 團 第2 季 虧 損 達25 億 美 元 、 英 倫 銀 行 副 總 裁 不 排 除 英 國 會 陷 入 經 濟 衰 退 、 評 級 機 構 標 普 第2 季 降 級 宗 數 創5 年 之 最 ， 低 迷 格 局 難 改 ， 宜 靜 觀 其 變 。

中移動(941)：主導地位難被替代

中移動公佈了2007年末期業績。受到用戶增長強勁、話音和增值服務使用率飆升所帶動，營業額按年上升21%，至3570億元人民幣。鑒於規模經濟得到改善，純利按年躍升32%，至870億元人民幣。實際盈利數字比我們之前預測的846億元人民幣（請參考我們刊登於2007年10月29日的分析報告：中移動：龐大資本開支推動增長），高出24億元人民幣。中移動宣派末期股息和特別股息每股1.176元。2007年的全年股息達到每股2.098元，按年上升37%。

1. 平均每月每戶收入仍然穩健

於2007年，平均每月每用戶收入為89元人民幣，稍微低於去年的90元人民幣。平均每月每用戶收入仍相對穩定，主要原因在於話音和增值服務使用量強勁增長。

回顧期內，單向收費的實施和話費下調，令平均每月每戶使用分鐘按年上升19%，至455分。

至於增值服務，短信使用量為5030億條，按年上升42%，彩鈴使用量為7億7900萬次，按年上升66%，WAP使用流量為53億兆，按年上升140%。「話音：增值」服務營業額比重由2006年的76：24改善為74：26，表示增值服務發展穩健。除了傳統的增值服務外，中移動還積極的推廣先進的增值服務，包括手機音樂、手機報和飛信（一項即時信息服務），以維持高檔用戶。期內，高檔增值服務的反應和用戶增長率都較理想。展望未來，我們預計，增值服務仍將是中移動未來數年之主要收入來源。


2. 用戶增長創新高

中移動於2007年淨增用戶6810萬，按年上升28%。這意味著平均每月增加568萬。截至2007年底止，中移動的用戶總數為3億6900萬，按年上升23%。在2008年首兩個月，中移動平均每月增加用戶751萬，顯著高於我們預測的629萬。我們相信，在流動電話替代固定電話的趨勢加劇，以及農村地區流動電話滲透率上升的帶動下，中移動將可維持強勁的用戶增長。

3. 資本開支預算獲上調

鑒於話音服務使用量飆升，而且用戶增長較預期理想，中移動向上調整資本開支預算，幅度介乎21%至30%。電訊業屬資本集中行業，因此需要龐大的資本開支，建立一個優質的電訊網絡。在沒有優質網絡的情況下，營運商將難以吸引客戶使用電訊服務。我們相信，積極的網絡擴張計劃將可擴大中移動與另外三大競爭對手之間的差距。我們認為，即使行業重組計劃最終實現，中移動的主導地位在未來數年不大可能被替代。


4. 上市公司無需承擔TD試營成本

香港上市中移動的母公司中國移動通信集團上周五（2008年3月28日）公佈，其將推出國產3G技術TD-SCDMA，在8個國內城市（北京、上海、廣州、深圳、天津、青島、瀋陽和秦皇島）推出的商業試營從本周二開始（2008年4月1日）。上市公司中移動不用承擔TD試營的任何成本。TD試營網絡的建設和經營全權由母公司中國移動通信集團負責。目前，本地電訊業重組和向本地電訊營運商派發3G牌照的時間表仍未可知。



財務狀況穩健

截至2007年12月31日止，中移動持有現金1890億元人民幣，債務為340億元人民幣。淨現金為1550億元人民幣。股東資本為3740億元人民幣（或每股18.38元人民幣）。中移動的財務狀況非常穩健。



鑒於估值吸引，上調評級為買入及低風險

我們的盈利預測和自由現金流模型基於以下假設：



1. 平均每月每用戶價值以每年2元人民幣的幅度下降

2. 假設2008年、2009年和2010年平均每月增加的用戶數量分別為674萬、815萬和763萬

3. 預計2008年、2009年和2010年的EBITDA利潤率分別為54.3%、53.0%和51.5%

4. 未來數年的稅率維持在25%的水平



我們預計，中移動的2008年、2009年和2010年純利將分別按年上升39%、21%和16%，至1210億元人民幣、1470億元人民幣和1710億元人民幣。按117元計，中移動的2008年、2009年和2010年預期市盈率分別為18.2倍、14.5倍及12.2倍。按照我們的自由現金流模型，我們預計，中移動的公平價值或為每股163港元。以現價看，意味著該股具有39%的上升潛力。中移動現值似乎吸引。有鑒於此，華富財經將中移動的評級由累積上調為買入及低風險。主要風險包括市場競爭較預期激烈以及政府推出不利措施。

電訊業重組的好與壞

有關中國電訊業重組的詳盡計劃已經披露。中國電信（728香港）將收購中國聯通（762香港）的CDMA流動電話業務，現金代價為438億元人民幣。與此同時，中國聯通將與中國網通（906香港）合併，以本身每1.508股股份換一股中國網通股份的方式進行。我們將逐一分析這些交易。





中國電信以昂貴估值收購CDMA業務



本為固網營運商的中國電信將透過收購中國聯通的CDMA業務進入流動電話市場。然而，我們預計，此收購對中國電信的好處不大，至少短期內如此。截至去年年底止，中國聯通的CDMA用戶總數為4190萬。2007年稅前盈利為12億元人民幣（按年上升11.7%），僅相當於中國電信稅前盈利的4%。盈利貢獻有限。此外，收購價（438億元人民幣）似乎昂貴，往績市盈率達到48倍。



鑒於中國電信去年的經營現金流量為870億元人民幣，該公司擁有非常充裕的財政資源，足以應付對CDMA業務的收購。然而，我們卻看不到，此收購能夠改變中國電信的黯淡前景，因為其核心固網業務的表現正在不斷下降，而流動電話替代固網電話的趨勢可能持續。該股早段股價下滑9.7%，報5.12港元。我們目前給予中國電信減持及中等風險評級。





呆滯的網通或拖累聯通



中國聯通將從中國電信取得438億元人民幣的現金收益。其將收購盈利表現呆滯的固網營運商中國網通，以本身每1.508股股份換1股網通股份的方式進行。中國聯通將獲發101億股新股，佔中國聯通現有已發行股本的74%。參考交易價格為每股網通股份26.78港元，基於聯通最後交易日的股價17.76港元。此收購價較網通最後交易日的股價具有4.4%的溢價。交易完成後，中國網通將撤銷上市地位。



中國聯通的收購價格，表示網通的往績市盈率為13.8倍。這似乎僅屬合理。主要的好處在於合併聯通與網通的銷售渠道後，擴大後的集團或可擁有交叉銷售機會，這或推動用戶數量增長。這些公司的網絡合併也可能改善網絡覆蓋率和傳輸質素。這或也具有削減成本的潛力。



這意味著，由於流動電話的替代趨勢，投資者應該注意網通近期的表現一直黯淡。固網業務或會成為中國聯通的負擔。我們給予中國網通減持及中等風險評級，中國聯通為持有及中等風險評級。